Трюк государства с дивидендами «Газпрома» ставит под сомнение фондовый рынок России в целом

Решение государства впервые с 1998 года не выплачивать дивиденды акционерам «Газпрома», несмотря на рекомендацию совета директоров, шокировало инвесторов. Акция «Газпрома» есть в портфеле у каждого третьего частного инвестора, и в целом российские резиденты могли потерять более 300 млрд рублей только в виде невыплаченных дивидендов за 2021 год. Эксперты называют это решение обманом инвесторов, которые теперь громко возмущаются на форумах и планируют подавать иски. The Bell рассказал о причинах и последствиях такого шага для российского рынка.

Что случилось?

30 июня акционеры «Газпрома» на годовом собрании приняли решение не выплачивать дивиденды по итогам 2021 года, хотя выплаты за прошлый год уже были рекомендованы советом директоров в конце мая. Акционеры должны были получить рекордные дивиденды — 52,53 рубля на акцию, или 1,244 трлн рублей в сумме (50% скорректированной чистой прибыли)

Но компания заявила, что сейчас для нее важнее инвестиционная программа, подготовка к предстоящей зиме и «обязательства по выплате налогов в повышенном размере». Эти обязательства у нее появились за несколько дней до злополучного собрания акционеров. Сначала «Интерфакс» сообщил, что Минфин решил повысить для «Газпрома» налог на добычу полезных ископаемых на 416 млрд рублей. Причем из формулировки подготовленных министерством поправок сделать вывод о том, вся ли это сумма или размер платежа в месяц, было невозможно. И только 30 июня выяснилось, что государство дополнительно заберет у «Газпрома» 1,248 трлн рублей налогов за сентябрь-ноябрь, что почти точно соответствовало сумме рекомендованных советом директоров дивидендов. Новость об отказе концерна от дивидендов обрушила котировки на 30%.

«Какие к нам вопросы, это решение акционера», — прокомментировал вопросы The Bell источник в «Газпроме». Государство имело решающий голос на собрании акционеров, потому что ему напрямую и через посредников принадлежит 50,23% компании.

Подобную схему государство проворачивает с «Газпромом» не в первый раз: власти уже увеличивали коэффициент НДПИ для концерна (но не для других производителей газа) в 2016-2018 годах, объясняя это необходимостью пополнения бюджета. Правда, дивиденды «Газпром» тогда все равно платил. Но эксперты и участники рынка были возмущены: к примеру, Кирилл Тремасов, на тот момент директор аналитического департамента компании «Локо-Инвест», а сейчас — директор департамента денежно-кредитной политики ЦБ, называл такой подход «неприличным». «Реализация этой схемы наводит на мысли о существовании негласной договоренности между Газпромом и Минфином, позволяющей Газпрому экономить на дивидендах миноритариям, но с другим акционером — государством — расплачиваться в полном объеме. По сути, это дискриминация акционеров», — писал он в своем телеграм-канале MMI.

Почему «Газпром» отказался от выплаты дивидендов

Основная причина — укрепление рубля, которое снизило доходы бюджета и заставило Минфин искать другие источники, считает главный аналитик УК «Ингосстрах-Инвестиции» Виктор Тунев.

Из-за неэффективной формулы НДПИ бюджет недополучит от «Газпрома» как раз порядка 1,2 трлн рублей, подсчитал он. Вот о чем здесь речь: компания платит НДПИ по формуле, привязанной к цене нефтепродуктовой корзины. При этом только 13% экспорта компании реально зависит от нефтяных цен, 56,1% привязано к спотовым индексам, 30,9% — к форвардным контрактам, раскрывал «Газпром» год назад. Последнее время спотовые цены на газ заметно превышали цены при нефтяной привязке — в среднем $1200 за 1000 кубометров против $380 во втором квартале 2022 года, добавляет эксперт.

«Вводить налоги задним числом нельзя по Конституции», — отмечал Тунев. Но государство, по всей вероятности, посчитало, что если не сможет изъять сверхдоходы «Газпрома» сейчас, то во втором полугодии таких уже не будет, рассуждал он. Поэтому в «авральном режиме» были внесены и быстро приняты поправки в Налоговый кодекс — «криво, в нарушение других законов, но по-другому никак».

Вероятно, «Газпром» также не хотел продавать валюту дешево: всего пару месяцев назад курс российской валюты превышал 100 рублей за доллар, а в конце июня — уже 53 рубля. Дивиденды увеличили бы расходы компании с $12 млрд до $24 млрд, указывают аналитики BCS Global Markets. Правда, полная отмена дивидендов для них тоже стала сюрпризом: в компании ожидали, что в зоне риска только будущие дивиденды.

«Газпром» мог выплатить дивиденды в полном объеме без угрозы для финансовой стабильности, даже с учетом повышенного НДПИ, за счет аномальных прибылей за второе полугодие 2021 года и за первое полугодие 2022 года, считает аналитик ФГ «Финам» Сергей Кауфман. На этом и основывалась рекомендация совета директоров, указывает он.

По мнению эксперта, решение акционеров связано не с текущим состоянием бизнеса «Газпрома», а с его перспективами. «Вероятно, акционеры в лице государства полагают, что экспорт газа в Европу останется на пониженном уровне, несмотря на аномально высокие цены, или вовсе снизится почти до нуля в обозримом будущем», — предполагает Кауфман. Экспорт в Европу — это наиболее маржинальная часть бизнеса «Газпрома», и его слишком ранняя потеря до переориентации на Китай стала бы существенным ударом для компании.

В вышедшем на этой неделе отчете Международного энергетического агентства (МЭА) прогнозировалось, что поставки газа из Россию в Европу в базовом сценарии к 2025 году сократятся на 55% по сравнению с уровнем 2021 года. При этом, чтобы возместить этот объем поставками в Азию, потребуется не менее 10 лет и огромные инвестиции в инфраструктуру. «Газпрому» сейчас требуется действительно много денег для того, чтобы перестроить свою систему экспортных продаж, согласен управляющий директор «Ренессанс Капитала» Максим Орловский.

Власти могут использовать «Газпром» в качестве политического оружия против Европы, и это тоже может привести к падению экспортных доходов. В МЭА не исключают полный запрет со стороны России на поставки газа в Европу. О том, что в энергетической сфере Россия будет воевать с Западом именно на рынке газа, писал и независимый аналитик нефтегазового рынка Сергей Вакуленко, объясняя это тем, что зависимость российского бюджета от газовой отрасли меньше, чем от нефтяной.

Наконец, свою роль могло сыграть и то, что в числе акционеров «Газпрома» большая доля нерезидентов, добавляет Тунев. По его мнению, доля нерезидентов в «Газпроме» может достигать 25% (доля ADR была 28% на максимуме в 2011 году, но потом снижалась постепенно, сейчас всего 16%, но нерезиденты скорее больше меняли ADR на внутренние акции, чем совсем выходили). Оценки эксперта «БКС Экспресс» Игоря Галактионова еще выше — 33—38%. Сейчас нерезиденты получают выплаты на счета типа С, на которых деньги по сути замораживаются до наступления лучших времен, напоминает Орловский. Многие крупные компании, по его словам, считают, что было бы разумным изменить порядок выплаты дивидендов — так, чтобы нерезиденты на время блокировки получали лишь уведомления о том, что им причитаются дивиденды, а деньги никуда бы не переводились.

В отличие от самого «Газпрома», две его дочерние компании — ОГК-2 и «Мосэнерго» — решили выплатить дивиденды за 2021 год, но третья, ТГК-1, тоже отказалась. Аналитики SberCIB предполагают, что причиной невыплаты дивидендов стало то, что 29,45% акций ТГК-1 принадлежит финской Fortum.

Что невыплата дивидендов будет означать для рынка

По оценкам ITI Capital, до начала «спецоперации» суммарный объем дивидендов российских компаний по итогам 2021 года мог превысить 5,1 трлн рублей. Но из-за кризиса многим пришлось отказаться от их выплаты, и цифра упала до 2,9 трлн, из которых 44% приходилось на дивиденды «Газпрома».

При этом инвесторы потеряли не только дивиденды за прошлый год, но и как минимум часть выплат за текущий — по расчетам стратега УК «Арикапитал» Сергея Суверова, дополнительный НДПИ сократит и дивиденды за 2022 год (на 21,1 рубля на акцию). Однако падение акций превысило величину потерь в дивидендах: после новости об отказе от выплат цена акций «Газпрома» за три дня упала на 37%, с 298 до 186 рублей, что отражает растущие опасения рынков по поводу выплат и в будущем. Это не удивительно: дивиденды всегда считались одним из главных факторов инвестиционной привлекательности российских компаний.

Инвесторов предсказуемо возмутило решение «Газпрома». В июне 2022 года акции «Газпрома» были самыми востребованными бумагами среди частных инвесторов, следует из данных Мосбиржи, — в «народном портфеле», состоящем из 10 самых популярных акций, компания занимала почти треть. На форумах в «Смартлабе» и «Пульсе» они жалуются на обман миноритариев со стороны государства, пишут, что «среди дивидендных коров завелись дивидендные козлы», и предлагают альтернативные инвестиции, например, в редкие марки.

Опрошенные «Коммерсантом» юристы говорят, что инвесторы могут попробовать оспорить решение общего собрания акционеров «Газпрома» в суде. По словам партнера MGP Lawyers Натальи Котляровой, основанием может стать «нарушение равенства прав участников гражданско-правового сообщества». Но шансы на успех эксперты оценивают не слишком высоко.

Невыплата дивидендов наиболее популярной среди инвесторов компанией отрицательно влияет на имидж российского рынка в целом, считает Кауфман. Для «Газпрома» же инвестиционная история закончилась, отмечает он. Оценить его фундаментальную стоимость можно будет, только когда станет ясно, будет ли компания в будущем выплачивать дивиденды или правительство просто продолжит получать повышенный НДПИ.

Инвесторам не стоит надеяться, что повышение налога — это временная мера, предупреждает аналитик «Тинькофф Инвестиций» Кирилл Комаров. Например, в 2016 году правительство повысило для «Газпрома» ставку по НДПИ в качестве временной меры для получения дополнительных доходов в бюджет. Но затем действие повышенного коэффициента продлевалось, сам коэффициент рос, а в 2019 году он просто стал постоянным.

По мнению Комарова, инвесторы будут постепенно уходить из акций «Газпрома», потому что высокие дивиденды были главным фактором инвестиционной привлекательности компании. По всплескам оборотов и отклонениям относительно индекса Мосбиржи эксперты БКС сделали вывод, что инвесторы переходили из акций «Газпрома» в акции Сбербанка, «АФК Система», «Ростелекома» и «Транснефти». При этом рынок лишился мощного драйвера для роста в августе, так как объем реинвестируемых дивидендов теперь ожидается на 68% ниже предыдущих оценок, отмечали аналитики.

История с «Газпромом» также может привести к снижению доверия к компаниям, где ключевым акционером является государство, считает директор по инвестициям УК «Открытие» Виталий Исаков. Инвесторы могут начать перекладывать деньги в частные компании, которые более мотивированы выплачивать дивиденды и менее зависят от государственных решений, или вообще уходить из акций в корпоративные облигации, добавляет инвестиционный стратег УК «Арикапитал» Сергей Суверов. Он предполагает, что по итогам 2022 года многие компании — банки, металлургические компании и другие экспортеры — могут уменьшить или вообще отказаться от дивидендов. В секторах, которые меньше завязаны на экспорт, например, телекоммуникации, дивиденды могут остаться.

Проблемы корпоративного управления или мошенничество

Решение «Газпрома» не выплачивать дивиденды — наглядная демонстрация, почему российский рынок еще до спецоперации был одним из самых дешевых в мире.

Сейчас фондовый рынок перестал быть источником привлечения капитала, и компании потеряли экономический стимул соблюдать нормы приличия, поэтому риски для инвесторов возросли многократно, пишет телеграм-канал MMI.

Кейс «Газпрома» отличается от других частных и государственных компаний, которые решили не платить дивиденды по итогам прошлого года, тем, что «Газпром», а значит, и его акционеры все равно не увидят этих денег — например, в виде будущих денежных выплат. Если решение связано с неопределенными перспективами компании, то возникает вопрос, почему концерн отдает эти деньги государству.

Это укладывается в общий тренд ухудшения качества корпоративного управления в России. Ранее многие российские компании отказались публиковать финансовую отчетность за первый квартал. Закрытие информации компаниями — это самое тяжелое, что может быть, потому что мы перестаем понимать, во что мы инвестируем, говорит Орловский. Многие компании дают в отчетностях информацию о состоянии их индустрии и видение на будущее, этого сейчас сильно не хватает. На качестве управленческих решений также негативно скажется уход независимых иностранных членов советов директоров, добавляет Суверов.

Корпоративное управление и отсутствие отчетности — это цветочки и в целом объяснимо нынешней геополитической ситуацией, но обман с дивидендами и экономически необоснованные налоги — это своего рода государственное мошенничество, говорит собеседник The Bell в одной из инвесткомпаний. Нельзя просто назначить сумму налога, должен быть объект налогообложения и какая-то формула, связанная с ним, поясняет он. По его мнению, в данном случае нарушены основы налогового законодательства, которое гласит, что налоги не могут быть произвольными.

Что мне с этого?

В феврале мы писали о том, почему некоторые рынки трудно оценивать: формальные показатели не включают в себя такие вещи, как коррупция, степень защиты прав миноритарных акционеров и то, что госкомпании могут обязать нести «государственную службу» в ущерб интересам инвесторов. Одна из возможных стратегий инвестора в этой связи — не стоит вкладывать в один рынок значительно больше доли этого рынка в индексе MSCI ACWI.