Дефолтные настройки
Прогнозы, что высокая ключевая ставка ЦБ РФ вызовет огромный вал дефолтов, причем не технических, а вполне реальных, пока не воплотились в жизнь: случаи неисполнений до сих пор редки, а суммы невелики. Причина в том, что деньги все еще доступны: банки продолжают кредитовать бизнес, а долговой рынок охотно принимает новые размещения. Однако тянуть лямку высоких ставок эмитентам становится все труднее, отмечает, обозревая ситуацию, кор. «Монокля» Константин Пахунов.
Начало октября ознаменовалось сразу рядом дефолтов по облигациям. Компания «Бизнес-лэнд» (владеет и управляет ТРЦ «Евролэнд» в Иванове и еще несколькими объектами коммерческой недвижимости) допустила технический дефолт по выплате пятого купона своих дебютных облигаций, размер неисполненных обязательств — более 17 млн рублей. Напомним, технический дефолт — это задержка платежа до 30 дней, после чего наступает уже «настоящий» дефолт.
Как объяснили в компании, невозможность выполнения обязательств временная и связана с существенным ростом и длительным удержанием на высоком уровне ставки ЦБ и, соответственно, с подорожавшими кредитами. Вторая причина — рост цен на стройматериалы вкупе со снижением потребительского спроса в розничном сегменте.
«Мосрегионлифт» (занимается поставкой и монтажом лифтового оборудования для капитального ремонта многоквартирных домов) в первых числах октября тоже допустил технический дефолт по выплате 28-го купона своих бондов второй серии. Размер неисполненных обязательств — 2,5 млн рублей. Что интересно, по первой серии облигаций «Мосрегионлифт» уже допускал дефолт, однако деньги нашел и из техдефолта в итоге вышел.
Еще один технический дефолт ― по выплате 19-го купона и по погашению части выпуска биржевых облигаций компании «Инвест-Девелопмент» (занимается реконструкцией, строительством и инвестициями в недвижимость). Объем невыполненных обязательств — чуть более 6 млн рублей по купонам и более 68,5 млн рублей по непогашенному номиналу облигаций, причина ― «отсутствие денежных средств на расчетном счете».
Всего же на момент написания этой статьи, по данным Rusbonds, с начала октября произошло 26 дефолтов.
При этом важно уточнить: больше половины из них (по 14 выпускам из 26), как в примерах выше, — технические. Напомним, в чем разница. Дефолт в общем случае — это неспособность расплатиться с кредиторами и, соответственно, невыполнение обязательств по выплате купонов либо по возврату номинала облигации, а иногда и то и другое.
Технический дефолт ― формальное нарушение условий договора. То есть компания по той или иной причине не может выплатить деньги в дату, указанную для выплаты или погашения.
Есть где перезанять
За последние 12 месяцев (с октября 2024 года по октябрь 2025-го) на рынке облигаций было зафиксировано неисполненных обязательств по выплатам купонов и погашениям на общую сумму 10,15 млрд рублей. Тройка лидеров — строительство (58% от общего объема, сумма неисполненных обязательств — 5,88 млрд рублей), ЖКХ (18%, 1,83 млрд рублей), недвижимость и «фонды недвижимости и холдинги» (14%, 1,4 млрд рублей).
Прогнозы, что высокая ключевая ставка вызовет огромный вал дефолтов, причем не технических, а вполне реальных, пока не воплотились в жизнь
В сравнении с объемом рынка корпоративных облигаций, а это 34,5 трлн рублей, все это выглядит весьма скромно. Как видим, прогнозы, что высокая ключевая ставка вызовет вал дефолтов, причем не технических, а вполне реальных, пока не реализовались.
«Поскольку в основном финансовая система РФ является банковской, дефолты на облигационном рынке, скорее, говорили бы о проблемах ликвидности банковского сектора. Или о невозможности кредитоваться для отдельных отраслей. А проблем этих пока не видно. Все дефолты на облигационном рынке — точечные», ― говорит директор департамента корпоративных финансов Первоуральск банка Артем Тузов. Он также отмечает, что из восьми полноценных дефолтов 2025 года только два из одной отрасли — нефтетрейдинга, отрасли, традиционно более рисковой. А вот лизинговые компании и застройщики — отрасли, доминирующие на облигационном рынке, — пока довольно успешно проходят 2025 год, говорит Тузов.
В Ассоциации владельцев облигаций говорят, что основная причина отсутствия вала дефолтов среди эмитентов облигаций ― все еще высокие возможности привлечения дополнительной ликвидности, в том числе путем размещения новых выпусков облигаций. Действительно, облигационный рынок в этом году мощно растет, ежемесячные привлечения стабильно составляют 700 млрд — 1 трлн рублей, прирост за восемь месяцев — более 26%, причем преимущественно за счет нефинансовых компаний (подробнее см. «ЦБ взорвал долговой рынок», «Монокль» № 36 за этот год).
«Мы несколько месяцев подряд наблюдаем рекордные объемы размещений на рынке публичного долга, ― говорит член правления Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Илья Винокуров и тут же уточняет: ― Но финансовое положение большинства эмитентов и ситуация с ликвидностью в компаниях продолжают ухудшаться, и ситуация тем сложнее, чем ниже их кредитный рейтинг. Наиболее серьезные трудности испытывают эмитенты рейтинговой группы В и ВВ, среди них и отмечается наибольшее количество дефолтов. Ряд эмитентов нижних инвестиционных уровней рейтингов, от ВВВ+ до А−, также страдают от высокой долговой нагрузки, в результате чего большая часть их EBITDA уходит на выплату процентов».
Впрочем, если возможность привлечь на рынке еще денег помогла далеко не всем.
«Смерти» ожидаемые и внезапные
Финансово-промышленная компания «Гарант-Инвест», которая владеет рядом ТЦ и прочих подобных объектов, стала самой громкой «дефолтной» историей текущего года. Еще в марте был допущен техдефолт, перешедший затем в дефолт полноценный, в итоге затронувший сразу несколько выпусков облигаций более чем на 43 млрд рублей. Толчком послужил состоявшийся в конце прошлого года отзыв лицензии у одноименного банка (168-е место по активам). Банк принадлежал основному акционеру и президенту Алексею Панфилову, который также являлся основным акционером и президентом материнской компании ФПК «Гарант-Инвест». Причиной отзыва стало нарушение законов и банковских нормативов. Кроме того, ЦБ провел внеплановую проверку наличных денежных средств в хранилище ценностей КБ «Гарант-Инвест» и выявил там крупную недостачу.
Сама компания имела значительную долговую нагрузку, за которой не поспевал рост доходов: поступления от аренды не покрывали процентные расходы. Серьезный — двукратный — прирост долговой нагрузки происходил за счет облигаций (возможно, банки давно перестали давать кредиты), а стремительный рост ставки сделал нагрузку еще больше. Из-за задержки со сроками сдачи нового ТЦ West Mall «Гарант-Инвест» не получил приток денег, на который рассчитывал. И как финальный аккорд ― отзыв лицензии и банкротство входящего в группу банка. Несмотря на то что владелец группы заявлял, что это не повлияет на обслуживание долга ФПК, судя по результатам, ситуация была обратной.
В итоге в апреле «Гарант-Инвест» предложил инвесторам реструктуризацию. В ее рамках предлагалось погасить номинал бондов в июле 2030 года, с января 2026 года платились бы купоны в размере 10% и до 21% капитала компании держателям в качестве компенсации. В мае компания сообщила, что на общих собраниях владельцы облигаций успешно проголосовали за этот вариант по выпускам серии 002Р-06 и 002Р-10. Впрочем дело тянется до сих пор — по другим выпускам нужного числа голосов все еще не набирается.
Отдельно стоит упомянуть, что вопросы у инвесторов возникли не только к компании, но и к ее аудитору. В частности, АВО обратилась к главе ЦБ Эльвире Набиуллиной с жалобой на аудитора «Юникон». В АВО считают, что результаты обзорной проверки, проведенной аудитором за первое полугодие прошлого года, ввели неквалифицированных инвесторов в заблуждение по поводу реального финансового состояния компании, и это могло привести к убыткам.
Есть и менее крупные, однако показательные истории ― например, с АО «Русская контейнерная компания». Многие участники рынка еще в 2024 году предсказывали, что дефолт произойдет «вот-вот», так как у компании низкая прибыль и высокая закредитованность. Компания в прошлом году уже допускала ряд дефолтов, но деньги как-то находила. Но в феврале текущего года был объявлен техдефолт, уже в марте перешедший в дефолт полноценный. Кассовый разрыв стал для компании фатальным.
Технические дефолты перешли в «фактическую стадию» по третьему и седьмому выпускам облигаций, после чего стали подтягиваться и остальные выпуски, у «Нафтатранс плюс» (занимается продажей и доставкой нефтепродуктов). У этой компании проблемы тоже возникают не впервые. Еще в июне она сообщила о сложном финансовом положении из-за высоких ставок по кредитам, отсутствия возможности рефинансировать часть кредитного портфеля, а также падения спроса на рынке нефтетрейдинга.
Ожидаемый дефолт в марте допустила сеть кофеен «Кузина». В ее случае также был ряд техдефолтов по единственному выпуску, и рейтинг CCC делал ее интересной только для самых рисковых инвесторов. Участники рынка отмечали, что в этом случае речь идет не о «если», а о «когда».
Отраслевая разбивка дефолтов последних 12 месяцев
Впрочем, посмотреть, как менялась картина на облигационном рынке в течение последнего года, можно увидеть ряд не самых приятных тенденций.
«Характер дефолтов последних месяцев изменился на модель “случайная смерть”, ― говорит Илья Винокуров. ― Если раньше эмитент до дефолта, как правило, долгие годы показывал в своей отчетности признаки упадка, последовательно ухудшая показатели, то сейчас достаточно одного-двух кварталов до наступления критических событий даже у растущих компаний. В экономике множатся цепочки неплатежей, кругом кассовые разрывы, и даже стабильные и развивающиеся компании могут находиться в состоянии, которое можно сравнить с усталостью металла». Когда эта ситуация с лагом в несколько кварталов становится заметной в цифрах, мы видим ухудшение отчетности (падение выручки, убытки) и последующее снижение рейтингов, которые, в свою очередь, усложняют и удорожают рефинансирование, открывая путь к дефолту, заключает эксперт.
Представитель АВО отмечает и еще один момент: все вышесказанное больше относится к сегменту высокодоходных облигаций. Но компании с более высокими рейтингами тоже не находятся в безопасности: просто у них проблемы с обслуживанием долга и даже дефолты могут носить слабопрогнозируемый характер. Все потому, что их финансовое положение тоже ухудшается, а степень поддержки бенефициарами может быть преувеличена инвесторами.
Растянуть волну
Может быть, вал дефолтов просто сдвинулся на следующий год? Не обязательно ― в этот раз сценарий может быть иным. «По поводу ожидания дефолтов в перекредитованных отраслях: понятно, что ожидания сбудутся, но это не будет в форме цунами дефолтов. Видимо, это будет продолжительная волна проблемных ситуаций», ― размышляет начальник аналитического отдела инвесткомпании «Риком-Траст» Олег Абелев. По его словам, пока в зоне особого риска строительство, девелоперские компании ― из-за высокой долговой нагрузки и высокой ставки; непродовольственные торговые сети, которые активно расширялись в долг, а сейчас столкнулись с сокращением спроса; транспорт и логистика, особенно те компании, которые сильно зависят от внутреннего спроса и от затрат на топливо и запчасти. «Я не думаю, что там будут громкие дефолты, скорее всего, мы увидим тихую реструктуризацию, то есть банки и держатели облигаций будут вынуждены идти на уступки — списывать часть долга, менять график платежа, продлевать сроки», ― полагает Олег Абелев.
Некоторую надежду внушает кейс «Сегежи», с ее высокой долговой нагрузкой и тревожными настроениями среди держателей облигаций, которые серьезно опасались дефолтов. В июне «Сегежа Групп» успешно завершила допэмиссию акций. В рамках закрытой подписки в капитал компании привлечено 113 млрд рублей, что заметно снизило долговую нагрузку. Это не реструктуризация, но пример того, что при необходимости капитал можно найти.
Если же держатели долга и банки заупрямятся, тогда волна дефолтов будет гораздо более мощной за счет кумулятивного эффекта, потому что проблемы в одной отрасли тянут за собой другие. К примеру, проблемы девелопера ударят по стройподрядчикам и продавцам стройматериалов. А проблемы ретейла ударят по производителям товаров. Тогда мы увидим эффект домино, и цунами дефолтов может стать реальностью.
Ну и банкам тоже посоветовали должников не «кошмарить». Еще в конце мая этого года Банк России выпустил информационное письмо, в нем он рекомендовал идти навстречу корпоративным заемщикам, столкнувшимся с временными трудностями, и реструктурировать их кредиты, чтобы «снизить регуляторные издержки для банков и заемщиков». Поскольку львиная часть корпоративных облигаций с инвестиционным рейтингом находится на балансах банков, можно предположить, что и тут банки будут готовы идти навстречу. А дефолты останутся уделом мелких выпусков из сектора ВДО, где держатели в основном частные инвесторы.
