Экономический рост невозможен без роста реальной денежной массы. Но Центробанк зациклен на низкой инфляции
Сегодня глава Банка России Эльвира Набиуллина представила Госдуме главный финансово-экономический документ страны — «Основные направления денежно-кредитной политики» — на ближайшие три года. Почитав его, экономист Сергей Блинов, известный работами о влиянии денежно-кредитной политики на экономический рост, а в 2005–2015 годах бывший советником генерального директора ОАО «КАМАЗ», пришел к выводу, что ЦБ по-прежнему настаивает на ограничении роста реальной денежной массы, а следовательно обеспечить экономический рост выше 1% в год невозможно.
Экономический рост — вот ключевая проблема
Экономика страны последние десять лет стагнирует: среднегодовые темпы роста не превышают 1%. «Такого даже в советские времена не было. Можно и глубже копнуть: с середины девятнадцатого века», — цитирует автор неформального лидера российских системных либералов Алексея Кудрина, и соглашается – увы, прав.
Достижения, которыми можно было бы гордиться, все больше остаются в прошлом. Взлет ЗВР — с жалких 11 до внушительных 600 млрд долларов. Сокращение числа бедных — с 30 до 13% населения. Уменьшение внешнего госдолга — со 143 до 27 млрд долларов. Все эти победы одержаны в 2000–2008 годах. С тех пор на экономическом фронте страна не продвинулась ни на шаг, а кое-где и отступила назад. Золотовалютные резервы сейчас чуть ниже, чем на пике 2008 года. Доля бедных — выше, чем в 2008 году. И даже внешний госдолг с минимума 2008 года в 27 млрд долларов тоже подрос до 60 млрд. И это лишь некоторые примеры. Есть и более чувствительные для простых людей темы. Реальные доходы населения падают уже шесть лет.
Стагнация налицо. Если она продлится, это будет иметь для России самые серьезные последствия — не только экономические, но и социальные, политические и даже геополитические. Сила современной России во многом базируется на экономическом рывке 2000-х годов, и эта база постепенно исчерпывается.
Вернуть страну к быстрому росту — важнейшая задача экономической власти. Поэтому в предложенном депутатам многостраничном документе важнее всего те показатели, которые говорят о перспективах экономического роста в России. Дам депутатам подсказку: всего два показателя в таблице 1 на странице 30 этого многостраничного документа дадут им полное представление, какой потолок экономике страны ставит предлагаемая Центробанком денежно-кредитная политика.
«О чем бы ни шла речь, речь всегда идет о деньгах»
Великая депрессия: экономика следует за денежной массой
Этот афоризм, приписываемый Черчиллю, имеет самое непосредственное отношение к теме нашего разговора.
В 1960-е годы эффект разорвавшейся бомбы произвело открытие чикагского экономиста и будущего нобелевского лауреата Милтона Фридмана. Он наглядно показал, что причиной Великой депрессии в США (ее острая фаза наблюдалась в 1929–1933 годах) стало масштабное — на 38%, с 48,16 до 29,75 млрд долларов, — сжатие денежной массы. Корреляция между денежной массой и ВВП в 1930-х годах просто завораживала (см. график 1).
Особенно важно, что Фридман не просто установил одновременное изменение двух показателей (корреляцию), но и выявил их причинно-следственную связь. Ведь возникал справедливый вопрос: что причина, а что следствие? Сокращается ли денежная масса потому, что «экономике требуется меньше денег», или же это экономика схлопывается, потому что денег в ней вдруг стало меньше?
Ответ Фридмана однозначен. Денежная масса сжималась не из-за пресловутого «падения спроса на деньги» со стороны экономики. Она сокращалась из-за конкретных ошибок Федеральной резервной системы Соединенных Штатов, которые Фридман скрупулезно перечислил. Отсюда следовало, что именно сокращение денежной массы и было причиной гигантского падения ВВП.
Вырисовывалась простая схема:
— сжатие денежной массы означает жесткую денежно-кредитную политику и снижение ВВП;
— расширение денежной массы означает мягкую денежно-кредитную политику и рост ВВП.
Этот момент стоит подчеркнуть особо. Из кейса Великой депрессии следует вывод, остро актуальный и для современной России: мягкой денежную политику делает не снижение ставок (ставки во время Великой депрессии были на исторически низких уровнях, см. график 2). Мягкой денежную политику делает рост денежной массы.
До Фридмана же по умолчанию принималось, что денежную политику во время Великой депрессии смягчать было невозможно, ведь ставки и без того находились на исторически низких уровнях.
Провал «печатного станка» и спасительное пришествие Пола Волкера
Ставки в Великую депрессию были низки
Слова истины просты, утверждал Еврипид. Но отнюдь не все так просто с простыми решениями.
В 70-х годах прошлого века США вновь начали страдать от безработицы. Поддерживать уровень занятости — одна из обязанностей ФРС, прописанных в ее мандате. И в экономических, и в политических центрах американской власти особой популярностью в те годы стала пользоваться идея использовать денежную политику для снижения безработицы.
Проповедовать эту идею стали кейнсианцы, признавшие к тому моменту важность денежной политики. «Сегодня все мы кейнсианцы», — заявил даже как-то президент США Ричард Никсон.
«Ключевой момент кейнсианской доктрины — взаимосвязь инфляции и реального ВВП: чем выше инфляция, тем больше рост ВВП» — так описали в 1979 году суть тогдашних идей Роберт Лукас и Томас Сарджент, будущие нобелевские лауреаты.
И руководители ФРС стали бороться с безработицей просто — денежной накачкой экономики. Результатом такой политики ФРС стал рост инфляции и… дальнейший рост безработицы (тогда и родился термин «стагфляция»). Американская экономика вместо ожидаемого подъема испытала несколько рецессий.
Казалось, открытая Фридманом взаимосвязь между денежной массой и ВВП вдруг перестала работать. И хотя было ясно, что виной тому инфляция, довольно долго не было ясно, что с этим делать.
Выход показал Пол Волкер, возглавивший ФРС в 1979 году. Инфляция в Соединенных Штатах тогда превышала 10% (по американским меркам это очень много), рецессии следовали одна за другой.
Решительно повысив ставку центрального банка (до невиданных в мирное время 20% годовых), Волкер к концу 1982 года победил инфляцию. Именно это прежде всего и считается его главной заслугой.
Неслучайно Эльвира Набиуллина, обуздавшая инфляцию в России, на вопрос агентства Bloomberg, есть ли у нее «любимый центробанкир или руководитель центрального банка, который вызывает уважение», ответила, что с большим уважением относится к Полу Волкеру, который «смог снизить инфляцию и провести страну через непростой период».
Но Эльвира Сахипзадовна не заметила, что Волкер не столько снижал инфляцию, сколько смягчал денежно-кредитную политику в США. В полном соответствии с идеями Милтона Фридмана.
Поклонникам «культа низких ставок» такой вывод кажется парадоксальным. Ведь для них повышение ставки — это ужесточение денежно-кредитной политики. А Пол Волкер не снижал, а повышал ставку ФРС, как же он мог добиться смягчения?! Но все становится на свои места, если посмотреть, как в действительности росла денежная масса при Волкере (таблица 1).
Повышением ставки Пол Волкер смягчал денежно-кредитную политику
С августа 1979 года (вступление Волкера в должность) по ноябрь 1980-го денежная масса росла в среднем на 8% годовых. Но рост этот был лишь номинальным. Из-за инфляции в 13,2% в реальном выражении денежная масса не росла, а сокращалась. То есть фактически денежная политика была жесткой.
Поднимая ставку и добиваясь тем самым снижения инфляции, Волкер пришел к тому, что с декабря 1980-го по июнь 1982 года темпы роста цен практически сравнялись с темпом роста денежной массы. А значит, падение реальной денежной массы прекратилось. Денежная политика стала нейтральной.
К июлю 1982 года темпы роста денег стали уверенно опережать темпы роста цен. Денежная масса стала расти в реальном выражении. То есть с июля 1982 года денежная политика стала действительно мягкой (см. таблицу 1 и график 3). И уже через два (!) квартала, в первом квартале 1983 года, экономика ответила долгожданным ростом.
Ключ к дешифровке
Пол Волкер сделал рост денежной массы из номинального реальным
И вот здесь мы подбираемся наконец к моменту, который на американском примере поможет нашим депутатам расшифровать документ, представленный им Банком России (см. график 3).
Всего два показателя — инфляция и денежная масса — дают нам хорошее представление о том, что происходило в экономике США. Когда денежная масса растет быстрее цен (интервал 3 на графике, голубая линия выше красной), денежная политика по-настоящему мягкая.
Если же цены растут быстрее, чем растет денежная масса (интервал 1 на графике, красная линия графика выше голубой), то денежная политика является жесткой, сколь бы ни были низки ставки и какой бы низкой ни была при этом инфляция.
Когда же и цены, и денежная масса растут примерно одинаковыми темпами (интервал 2 на графике, красная и зеленая линия переплетаются между собой), денежную политику можно назвать нейтральной, а рост ВВП, соответственно, будет колебаться около нулевой отметки.
Насколько эффективным оказался маневр Волкера? Судите сами: уже в 1983 году экономика показала рост на 4,3% — лучший результат за пять лет. А рост 1984-го (+7,2%) стал рекордным с 1951 года, и этот рекорд не побит до сих пор.
Но главное, это был не разовый успех. С 1983-го и вплоть до 2008 года экономика США практически непрерывно росла (годовое падение на 0,1% было зафиксировано лишь один раз за эти двадцать лет, в 1991 году).
Срежиссированный Волкером выход США из экономического тупика способствовал тому, что из череды кризисов 1970-х США вышли окрепшими и оказались вне конкуренции на глобальном уровне.
Что ЦБ готовит России на ближайшие три года
Сможет ли Россия подобным же образом вырваться из двенадцатилетней стагнации? Многое, если не все, зависит от того, какую денежно-кредитную политику будет реализовывать поклонница Пола Волкера Эльвира Набиуллина. И «Основные направления денежно-кредитной политики» на ближайшие три года помогают нам это увидеть: ведь в них сказано, как будет расти денежная масса и какой будет инфляция в ближайшие три года (см. таблицу 2).
Данные по денежной массе и инфляции до 2024 года (прирост в % к предыдущему году)
Сравним это с тем, что мы видели в последние двадцать лет (см. график 4).
В плане работы экономических механизмов Россия мало чем отличается от США. Всякий раз, когда денежная масса растет быстрее цен, в экономике России тоже наблюдается экономический рост
В 2000–2008 годах реальная (то есть скорректированная на уровень инфляции) денежная масса росла бурно (на 40–50% в год), столь же быстро рос и ВВП (в среднем на 7% в год).
В 2010–2012 годах рост реальной денежной массы не превышал 28% и постепенно замедлялся, соответственно были невысокими и замедлялись темпы роста ВВП (с 4,6% в 2010 году до 4% в 2012-м).
А начиная с 2013 года темпы роста реальной денежной массы уперлись в потолок +12%. Стоит ли удивляться, что ВВП в этот период ни разу не достигал роста даже на 3%?
И завершающий штрих к этой безрадостной картине: в ближайшие три года ЦБ планирует опустить их еще ниже, до 6% в год (см. таблицу 2)! Денежное ужесточение и вслед за ним движение экономики по нисходящей продолжатся.
Планы Банка России оставляют экономику в состоянии стагнации
Таким образом, «Основные направления…» никаких прорывов в ближайшие три года не обещают. Стагнация российской экономики при заявленной денежно-кредитной политике ЦБ гарантированно продолжится (линия «план ЦБ» на графике 4) вплоть до выборов 2024 года.
Если депутаты, как обычно, просто примут к сведению директивы ЦБ (инфляция 4%, номинальный рост денежной массы в среднем 9%), то в результате до 2024 года экономика не сможет расти быстрее чем на 1% в год. Если же они захотят увидеть рост ВВП, скажем, на 5–6% в год, то должны бы потребовать от ЦБ наращивать реальную денежную массу каждый год минимум на 25%.
До нейтральной ДКП еще надо дожить
Излишне, наверное, говорить, но нардепы не услышали экономиста Блинова и одобрили Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики (ДКП) на 2021 год и период 2022 и 2023 годов.
Представляя документ, Эльвира Набиуллина подчеркнула, что особенностью текущей экономической ситуации является масштабный перелом экономических трендов в стране и мире, вызванный пандемией коронавируса и сопровождаемый резким изменением конъюнктуры нефтяного рынка, а также шоками спроса и предложения. В этой ситуации возник существенный риск продолжительного отклонения инфляции вниз от целевого уровня 4%. В связи с этим регулятор в 2020 году перешел от нейтральной ДКП к мягкой, со снижением ключевой ставки до 4,25%, с целью создать условия для более быстрого возврата экономики к потенциалу ее развития и поддержать инфляцию вблизи целевого уровня. (Блинов - см. выше – как раз и пишет, что низкая ключевая ставка сама по себе не означает смягчение ДКП и не стимулирует экономический рост – прим. ВиД.)
Центробанк значительно изменил подход к формированию сценариев развития российской экономики: теперь они привязываются не к прогнозам цен на нефть, а к влиянию пандемии коронавируса на траекторию восстановления спроса и на потенциальный выпуск, сообщила Набиуллина. В этой связи регулятор рассматривает четыре сценария: принятый за основу базовый и три альтернативных —проинфляционный, дезинфляционный и рисковый.
Согласно базовому сценарию, инфляция в России останется на уровне 4%. В 2021 и 2022 годах экономика продолжит устойчиво восстанавливаться. Что касается цен на нефть, то они, говорится в прогнозе, к концу 2022 года стабилизируются на уровне 50 долларов за баррель.
В Основных направлениях проанализированы меры, предпринятые Банком России и правительством для преодоления экономических последствий пандемии, условия реализации ДКП, а также определена связь ДКП с другими направлениями госполитики, в первую очередь, с бюджетной.
Также ЦБ РФ указал на возросшую в этом году обеспокоенность населения и бизнеса ростом цен. К такому росту привели ограничительные меры, связанные с коронавирусом, и обесценение рубля. Особое внимание регулятор уделил повышению информационной открытости, что необходимо для укрепления доверия населения и бизнеса к проводимой ДКП, а также снижения инфляционных ожиданий. В частности, Банк России намерен начать в ближайшее время публиковать «траекторию ключевой ставки в рамках своего макроэкономического прогноза».
Центробанк еще раз подчеркнул и то, что основной целью ДКП является поддержание ценовой стабильности, и указал на свою приверженность режиму таргетирования инфляции. В рамках этого режима Банк России намерен поддерживать ее годовой уровень «вблизи 4% постоянно».
В качестве основного канала влияния на денежно-кредитные условия в экономике и инфляцию Центробанк по-прежнему намерен использовать процентные ставки. Посредством изменения ключевой ставки и коридора процентных ставок регулятор воздействует на краткосрочные ставки денежного рынка, а через них — на весь спектр процентных ставок в финансовом секторе экономики, от процентных ставок по рыночным облигациям до ставок по депозитам и кредитам банков.
В документе, как и в прошлом году, установлен принцип разделения целеполагания между ДКП и обеспечением устойчивости финансового сектора. Согласно этому принципу, ЦБ использует ДКП и ключевую ставку как ее основной инструмент для поддержания инфляции вблизи цели, а обеспечение устойчивости финансового сектора реализуется с помощью других инструментов: микропруденциального регулирования, действий в сфере надзора, мероприятий по финансовому оздоровлению и макропруденциальной политики.
Вместе с тем ЦБ высказывает намерение с 2022 года определять своих контрагентов по операциям предоставления ликвидности на внутреннем финансовом рынке на основе информации о кредитных рейтингах. (Уже теплее – ВиД.)
Отметим, ранее профильные думские комитеты рекомендовали депутатам принять этот документ к сведению. При этом парламентарии отметили, что в Основных направлениях нет упоминания о перспективах использования специальных механизмов Центробанка в случае реализации внешних шоков.
Комитет по финрынку предложил проанализировать, как снижение процентов по вкладам и введение налога на доходы по вкладам повлияют на устойчивость российской банковской системы. Из заключения комитата следует, что проблема ухудшения фондирования может встать особенно остро после завершения действия регуляторных послаблений и при необходимости доформирования резервов по реструктурированным ссудам.
Также в документе сказано об отсутствии анализа влияния низких процентных ставок на устойчивость пенсионной системы и страховых компаний, размещающих деньги клиентов в основном в долговые (процентные) инструменты. Отдельно указано на отсутствие информации о выполнении Центробанком специфических функций по финансовому оздоровлению кредитных организаций.
Вместе с тем депутаты отметили повышенную волатильность курса рубля, которая может негативно повлиять на объемы спроса в экономике и повысить издержки бизнеса, что станет тормозом для восстановления деловой активности. Кроме того, парламентарии предложили регулятору оценить влияние доходов населения на темпы инфляции и дополнить документ прогнозом ситуации на рынке труда в условиях возрастающих внешних шоков и структурной перестройки мировой экономики.
