Мировая экономика нуждается в новых правилах
Неспособность регуляторов взять под контроль инфляцию, особенно на фоне войны санкций и разрыва торговых цепочек, становится глобальной проблемой. В МВФ заговорили об опасности «фрагментации мировой экономики на геополитические блоки». Это вполне реальный риск, считает управляющий директор «Газпромбанк Private Banking» Егор Сусин и объясняет в блоге на Forbes почему.
Незадолго до публикации очередных прогнозов МВФ (традиционно оптимистичных) глава фонда Кристалина Георгиева сравнила ситуацию, сложившуюся в мировой экономике, с реалиями 1944 года, когда США вместе со своими союзниками в ходе трехнедельной конференции в Бреттон-Вудсе положили начало формированию современной валютно-финансовой системы. В ее рамках основной мировой валютой стал американский доллар, привязанный к золоту ($35 за унцию золота). Остальные валюты участниц системы фиксировались к доллару, а центральные банки могли в любой момент обменять доллары из своих резервов на золото. Тогда же были созданы МВФ и Всемирный банк. Сейчас, по мнению Георгиевой, масштаб нерешенных проблем требует согласованных действий от крупнейших развитых и развивающихся экономик.
Однако неясно, на каких принципах должны быть основаны такие действия. Классическая Бреттон-Вудская система просуществовала чуть больше четверти века, к концу 1960-х годов стало очевидно, что США уже не могли обеспечить доллар золотом. К 1971 году количество золота на счетах иностранных государств и центральных банков в четыре раза превысило запасы золота в США, а иностранные государства начали требовать обменять имеющиеся у них доллары на золото. В этом не было ничего удивительного, еще в 1959 году профессор Йельского университета Роберт Триффин сформулировал «парадокс Триффина» — чтобы снабжать весь мир долларами, США должны постоянно иметь дефицит платежного баланса, а такой дефицит подрывает доверие к доллару как мировой резервной валюте.
Цены вместо золота
К 1971 году США подошли с растущими проблемами платежного баланса, дефицита бюджета, внешнего долга и инфляции. В августе 1971 года президент США Ричард Никсон в одностороннем порядке фактически запретил конвертацию доллара в золото для центральных банков, что стало финалом Бреттон-Вудской системы и обеспечения доллара золотом. Хотя формально эта система прекратила свое действие только в 1978 году, но фактически переход на современную Ямайскую систему плавающих курсов произошел после отмены Европой и Японией жесткой привязки к доллару в 1973 году. С 1971 по 1978 год доллар девальвировался более чем на 30%, а относительно немецкой марки потерял половину стоимости. Последовавшие в 1970-х нефтяные кризисы привели к мощному падению доллара, за десятилетие после отказа от золотого стандарта инфляция в США составила более 130%.
Инфляционный хаос 1970-х завершился приходом к руководству ФРС Пола Волкера, который резко поднял ставки и удерживал их на очень высоком уровне практически до конца 1980-х, завершив период стагфляции в США и создав условия для нового равновесия, основанного на таргетировании инфляции. Чуть ранее, в 1977 году, Конгресс США принял акт, который сделал ценовую стабильность одной из ключевых целей ФРС. Хотя официально монетарные власти США зафиксировали цель 2% по инфляции только в 2012 году, но фактически с конца 1980-х можно говорить о переходе к режиму таргетирования инфляции. В последние три десятилетия это стало основой сохранения ключевой роли доллара как резервной валюты, несмотря на отвязку от золота. От золотого обеспечения и фиксированных курсов система перешла к поддержанию заданной платежеспособности через таргетирование инфляции. То же самое сделали европейские страны, Япония, Австралия, Канада, что в итоге и создало современную систему резервных валют, основанную на таргетировании инфляции, свободном курсообразовании и свободе движения капиталов и товаров, обеспеченной гарантиями права собственности.
Разрушение защиты
Но в последние годы мир столкнулся с серьезными перебоями в международной торговле, рекордными уровнями государственного и частного долга, дефицитом бюджета в развитых странах, рекордными внешними дисбалансами США, наконец, самой высокой за четыре десятилетия инфляцией. Ограничения в торговле стали нарастать с началом торговых войн США и Китая, ситуация усугубилась в пандемию, а геополитические потрясения 2022 года вывели проблему на совершенно новый уровень. Свобода движения капиталов — фактически гарантия для инвесторов права собственности на активы — была поставлена под сомнение в момент заморозки золотовалютных резервов Банка России. Можно сколько угодно говорить об исключительности этой ситуации, но последовавшие блокировки частных активов россиян говорят о том, что права частной собственности в развитых странах подвергаются самой серьезной обструкции за столетия.
За последние десятилетия многие развивающиеся страны накопили огромные валютные резервы, их общий объем МВФ оценивает в $12,9 трлн. Резервы нужны для купирования шоков платежного баланса, возможность их мгновенной заморозки лишает этот инструмент какого-либо смысла. В конце апреля китайские власти собрали экстренное совещание с банками для обсуждения механизмов защиты резервов от американских ограничений. Учитывая, что Китай в ближайшее десятилетие почти наверняка будет находиться в конфронтации с США, вопрос о судьбе $3,2 трлн, накопленных Национальным банком Китая, стал вполне политическим. В стратегических документах США именно Китай называется главной угрозой, так же считает более половины американцев.
Задуматься могут и страны Персидского залива с их немалыми долларовыми резервами. Экономика США перестала быть зависимой от поставок из этих стран, а в Конгрессе возобновилось обсуждение закона NOPEC (No Oil Producing and Exporting Cartels Act), который позволит американским властям подавать антимонопольные иски против стран ОПЕК.
При этом защитить валютные резервы, перевести их в какие-то другие активы в современной системе координат просто невозможно. Дополняет эту картину недавнее смягчение позиции МВФ относительно ограничений на потоки капитала, что предполагает более лояльное отношение к превентивному введению мер контроля капитальных потоков. Все это вместе системно повышает риски для международных инвесторов и будет вести к локализации рынков капитала.
Ситуацию обостряет стремительный рост инфляции и все большие сомнения в способности центральных банков ее контролировать. Возможности для борьбы с инфляцией в развитых странах резко ограничены высокими долгами и дефицитами бюджетов. Обуздание инфляции в США может потребовать существенного повышения ставок, по оценкам Deutsche Bank, — до 5-6%, что при текущей долговой нагрузке создаст серьезные риски для финансовой стабильности. Инвесторы привыкли считать, что в высокой долговой нагрузке нет ничего ужасного, и это действительно так — пока не приходится повышать ставки, чтобы победить инфляцию.
Такого клубка проблем и дисбалансов в мировой экономике не было много десятилетий. Кристалина Георгиева указывает на риски ««фрагментации мировой экономики на геополитические блоки» — с различными торговыми и технологическими стандартами, платежными системами и резервными валютами». Это вполне реальный риск — стрессу подвергаются фундаментальные принципы современной финансовой системы. Вряд ли кто-то сейчас может предсказать развитие текущих процессов: будет ли это перегруппировка в стиле 1970-х (новое обеспечение главной резервной валюты без смены лидера), переформатирование в стиле 1940-х (замена фунта как резервной валюты долларом) или возврат в 1920-1930-е (разрыв экономических связей и депрессия). Параллели есть со всеми этими периодами, а масштабы изменений в ближайшее десятилетие, видимо, будут сопоставимыми. В этих условиях принятие решений исходя из накопленного личного опыта может оказаться роковой ошибкой для инвестора.
