Победить на Украине и переубедить Центробанк – две суперзадачи 2026 года
Весь уходящий год многие экономисты и представители бизнеса говорили об искажённом взгляде Центробанка на причины инфляции и способы её подавления, ведомство Набиуллиной в конце концов чуть поддалось и снизило ключевую ставку, однако недостаточно для перезапуска роста экономики. Так считает, например, аналитик Enfilade Capital Саид Разаханов, представивший в «Эксперте» очень тревожную картину положения дел. Чуть более оптимистичен декан Высшей школы финансов РЭУ им. Г. В. Плеханова Константин Ордов, по мнению которого, высказанному в том же издании, Центробанк наконец-то пришёл к осознанию, что таргетирование инфляции без учёта других факторов – тупиковый путь. Однако и он отмечает, что время упущено, и избежать рецессии будет очень трудно.
Тормозной путь
Экономика России в 2026 г. столкнется с существенным количеством проблем. В бюджете заложен рост экономики на уровне 1%, однако с начала 2025 г. темпы роста ВВП замедлились с 1,4 до 0,6%. По сезонно сглаженным данным рост фактически снизился до 0,1%. Эффект высокой ключевой ставки действует с временным лагом, поэтому ЦБ придется переходить к ее снижению. Делать это необходимо быстрее, чтобы не усугубить ситуацию в экономике, пишет Саид Разаханов.
Основные показатели, с которыми экономика входит в 2026 г., выглядит следующим образом:
- Рост кредитования юридических лиц замедлился до 9,4% г/г с 22,5% в октябре 2024 г.
- Потребительские кредиты сократились до −5,5% г/г с 13,8% в октябре 2024 г.
- Качество кредитов ухудшается (проблемные кредиты ЮЛ — 11,4%, розничные — 6,1%).
- Вложения в основной капитал снизились на 3,1% кв/кв.
- Базовая инфляция — 4,2%.
- Гражданский сектор экономики находится в стагнации/рецессии.
- Рост ВВП за III квартал — 0,6%, SA — 0,1%.
Если ставка останется на высоком уровне, экономика продолжит замедляться: прибыль компаний снизится, налоговые поступления упадут (повышенный НДС не компенсирует этого), дефицит бюджета превысит план, что, в свою очередь, приведет к росту инфляционных ожиданий, удорожанию заимствований и дальнейшему увеличению дефицита.
При снижении ставки расходы на выплату процентов уменьшатся, снизятся расходы по льготным кредитам, а экономическая активность возрастет. Снижение ставки на 1 п.п. на предстоящем заседании ЦБ выглядит правильным шагом, учитывая текущий перекос данных, и в дальнейшем ни о какой паузе речи быть не может.
Аргументов против снижения ставки у ЦБ остается всего два: высокие инфляционные ожидания и формально сильный рынок труда.
SberCIB провел опрос среди клиентов (выборка может быть нерепрезентативной), согласно которому текущий уровень ставок стал главным ограничивающим фактором деятельности предприятий — так ответили 41% респондентов. Вторым по важности фактором стал слабый спрос (21%). Таким образом, прямо или косвенно высокая ставка ограничивает деятельность 62% компаний. Что касается рынка труда, то только в 4% случаев дефицит трудовых ресурсов мешает деятельности предприятий.
Шок предложения и ошибка фокуса
После введения санкций экономика столкнулась с шоком предложения: рост цен был вызван логистическими ограничениями и сложностями с расчетами. Именно это стало причиной инфляции.
Первоначальное снижение ставки было логичным и оправданным шагом для поддержки экономики в кризисный период, и оно действительно сработало, как видно на графике: после снижения ставки в 2022 г. инфляция постепенно снижалась.
Сегодня Центральный банк борется с последствиями шока предложения не за счет его расширения, а через подавление потребления. Это хорошо видно по данным о расходах населения: домохозяйства всё активнее переходят к сберегательной модели поведения.
Темпы роста расходов населения в реальном выражении замедлились с 8,3% до 4,3% г/г. Оперативные данные СберИндекса указывают, что экономика уже входит в отрицательную зону по динамике потребления (-0,9%).
Формально такой подход ЦБ дает результат: инфляция снизилась до 6,6% г/г. Однако эта динамика лишь на первый взгляд свидетельствует о достижении целей ЦБ.
На практике картина выглядит значительно мрачнее. Снижение инфляции происходит не благодаря росту предложения через повышение производительности, а за счет сжатия внутреннего спроса. При текущем уровне реальной процентной ставки это означает не стабилизацию, а углубление экономической слабости.
Более того, в таких условиях замедление экономики не носит временный характер. При сохранении жесткой денежно-кредитной политики оно рискует стать затяжным и структурным.
Классическая логика снижения инфляции предполагает расширение предложения. Однако Банк России действует в противоположном направлении, сжимая спрос. Само по себе охлаждение спроса не является ошибкой, если оно сопровождается ростом предложения.
Проблема заключается в том, что предложение не увеличивается. Высокая ставка подавляет инвестиции, ограничивает расширение производства и бьет по производительности труда. В результате экономика получает двойной удар: падающий спрос при стагнирующем предложении. Депозиты населения находятся на отметке выше 63 трлн руб., практически удвоившись с начала 2022 г. (32 трлн руб.).
С момента повышения ключевой ставки до 21% гражданский сектор экономики находится либо в состоянии рецессии, либо в стагнации. Наиболее чувствительным к ужесточению денежно-кредитных условий оказался обрабатывающий сектор.
Последние данные по промышленному производству показывают рост около 3%, однако почти две трети этого роста обеспечены оборонным сектором. Гражданская промышленность в лучшем случае стагнирует, а в отдельных сегментах демонстрирует спад.
При низкой безработице бороться с шоком предложения можно только одним способом — увеличивая производительность труда. Это означает расширение предложения, темпы роста которого должны опережать темпы роста спроса. Гэп между ростом заработных плат и производительностью труда должен сокращаться, а не расти.
Рецессия и рынок труда
Одним из главных аргументов ЦБ в пользу сохранения высокой процентной ставки остается сильный рынок труда. По словам Эльвиры Набиуллиной, рецессия — это совокупность факторов и при исторически минимальной безработице говорить о ней нельзя.
Действительно, уровень безработицы находится на историческом минимуме — около 2,2%. Однако этот показатель всё чаще вводит в заблуждение. Он отражает не столько устойчивое создание новых рабочих мест, сколько структурную нехватку рабочей силы и изменения в самой модели занятости.
Текущая политика Центрального банка, по всей видимости, не учитывает этот факт и продолжает исходить из логики, более характерной для «мирного времени». При этом структурные сдвиги в экономике и на рынке труда требуют иного подхода.
Глава Банка России регулярно подчеркивает значимость рынка труда и необходимость его охлаждения. И действительно, темпы роста заработных плат начали замедляться. Однако возникает вопрос: почему это не отражается в динамике безработицы?
С момента повышения ключевой ставки уровень безработицы продолжил снижаться. Иными словами, ожидания, что жесткая денежно-кредитная политика ограничит кредитование и приведет к охлаждению рынка труда, не оправдались.
Это ставит под сомнение саму логику использования показателя безработицы как одного из индикаторов рецессии. Возможно, пришло время перестать рассматривать рынок труда как надежный сигнал состояния экономики и обратить внимание на другие макроэкономические показатели, которые лучше отражают реальную динамику деловой активности.
Структурные искажения рынка труда
Помимо того факта, что рынок труда трансформировался с 2022 г., можно предположить, что официальные данные по безработице перестали отражать реальное состояние рынка труда с развитием gig-экономики. Структура занятости существенно изменилась, люди, которые раньше, потеряв работу, регистрировались на бирже труда и попадали в официальную статистику безработных, сегодня всё чаще этого не делают, переходя во временную занятость в сфере доставки, такси и платформенных сервисов.
Чтобы понять, как gig-экономика искажает рынок труда, достаточно посмотреть на США и Китай.
В США на фоне второго президентского срока Дональда Трампа резко выросла неопределенность для бизнеса. Это не могло не сказаться на рынке труда: растет число увольнений, мобильность работников находится на минимальных уровнях (люди боятся менять работу), увеличивается доля временной занятости, сокращается число работников на полной ставке.
Тем не менее безработица остается на исторически низких уровнях. Как это возможно? Ответ кроется в gig-экономике: за последние пять лет число занятых в ней выросло примерно на 3 млн человек (по данным Uber). Формально даже один выполненный заказ в день делает человека «занятым» в статистике.
В Китае ситуация еще более показательна. Политика, направленная против «инволюции» в интернет-платформах, фактически провалилась: на фриланс и платформенную занятость приходится около 40% рынка труда. Безработица составляет 5,1%, внутреннее потребление остается слабым, а развитие беспилотных автомобилей и роботов-доставщиков может усилить давление на занятость в будущем.
Общая проблема заключается в следующем: при сокращении стабильных рабочих мест людям проще уйти во временную занятость, чем официально регистрироваться безработными. В результате рынок труда выглядит устойчивым лишь статистически.
Оказывает ли gig-экономика влияние на рынок труда в России, остается под вопросом, однако полностью исключать этот фактор нелогично.
Развеять иллюзии
Формальные макроэкономические показатели создают иллюзию устойчивости, однако за ними скрывается реальная рецессия в гражданском секторе экономики. Высокая ключевая ставка уже привела к снижению инвестиций, стагнации обрабатывающих отраслей и ухудшению динамики потребления. Экономический рост поддерживается преимущественно оборонным сектором, тогда как частная экономика испытывает системное давление.
Инвестиции сокращаются (вложения в основной капитал в 3к25 снизились на 3,1% кв/кв), не создаются высококвалифицированные рабочие места, не растет производительность труда, разрыв между спросом и предложением закрывается ростом налогов, штрафов и переходом населения к сберегательной модели поведения.
Аргумент о невозможности рецессии из-за «сильного рынка труда» утрачивает актуальность.
Борьба с инфляцией за счет подавления спроса при шоке предложения является стратегически ошибочной. Снижение инфляции возможно лишь через расширение предложения, рост инвестиций, производительности труда и создание высококвалифицированных рабочих мест. Текущая политика, напротив, консервирует дефицит предложения и усиливает долгосрочные дисбалансы.
В этих условиях Центральному банку необходимо переходить к снижению ключевой ставки. Сохранение ее на текущих уровнях лишь усугубит рецессию в гражданском секторе, приведет к дальнейшему падению инвестиционной активности, ухудшению бюджетной устойчивости и росту макроэкономических рисков в среднесрочной перспективе.
Ложный таргет
Главное событие, которое определило экономическую ситуацию в России в 2025 году и почти наверняка продолжит ее определять в 2026-м, — это снижение ключевой ставки Центральным банком РФ. Отход руководства ЦБ от жесткой денежно-кредитной политики знаменует понимание им того, что такая политика сама по себе, без учета прочих факторов (санкций, трансформации экономики и др.) глобально не решает никаких накопленных проблем, оптимистично замечает Константин Ордов, декан Высшей школы финансов РЭУ им. Г. В. Плеханова.
Решение ЦБ о снижении ставки было столь же неожиданным, сколь и долгожданным. Все экономические субъекты в России с нетерпением ждали, когда же Центробанк наконец решится на этот шаг — отойдет от задачи таргетирования инфляции как главного своего предназначения. Ведь ЦБ в прошлые годы принимал и куда более жесткие решения в гораздо более сложных макроэкономических обстоятельствах, чем сегодня.
Действия ЦБ означают, что там осознали значимость и других факторов, стимулирующих экономический рост на много лет вперед. Это создало в том числе важный психологический эффект для субъектов экономической деятельности, поскольку подало сигнал, что в ЦБ видят и другие условия для ускорения экономического роста, помимо достижения инфляционного таргета.
Кроме того, сама по себе эта цель, 4%, выглядит поставленной какими-то волевыми решениями, без четких обоснований, почему не выше или не ниже. Вспомните начало 2000-х годов, когда инфляция была в пределах 2%, экономика росла как на дрожжах, а вместе с ней рос и уровень жизни большинства населения России.
Важно, что в Центробанке наконец осознали (лучше поздно, чем никогда), что бороться монетарными методами с перегревом экономики сегодня уже бессмысленно, поскольку этот перегрев в 2025 году уже прекратился сам собой — на повестку дня сейчас встал вопрос о вероятности рецессии.
