Падение будет глубже, чем ожидалось
Центр макроэкономического анализа Альфа Банка представил уточненный прогноз развития экономической ситуации в России в 2020 году.
Снижение российского ВВП в апреле-мае оказалось не столь глубоким, как мы ожидали первоначально; тем не менее, это не проясняет перспективы восстановления экономики. Хотя мы верим в восстановительный рост потребительских расходов в ближайшие месяцы, их динамика в более долгосрочной перспективе вызывает у нас опасения из-за продолжающегося спада в промышленности; давление на реальный сектор экономики чревато стремлением урезать издержки. Прогрессивная шкала подоходного налога и высокий риск ужесточения бюджетной политики в 2021 г. окажут дефляционное давление; риск укрепления рубля усилит давление на ЦБ при принятии решения по ключевой процентной ставке.
Снижение российского ВВП на 11,5% г/г в апреле-мае позволяет нам сохранить прогноз снижения ВВП на 3% г/г по итогам 2020 г.: После окончания в июне карантина в большинстве российских городов мы смело можем перевернуть страницу, связанную с пиком пандемии. Снижение экономической активности в апреле оказалось меньше ожиданий: хотя наш базовый прогноз предполагал снижение ВВП на 15-20%, в реальности российская экономика снизилась всего на 12% г/г в апреле и на 10,9% г/г в мае (см. рис. 1). Не так много стран предоставляет помесячную статистику, подходящую для сравнения, но для примера в Великобритании ВВП за апрель снизился на 24,5% г/г. В то же время, поскольку карантин в России продолжался два с половиной месяца, российский ВВП может снизиться примерно на 9% г/г по итогам 2К20, что ниже нашего первоначального прогноза спада на уровне -6% г/г, исходившего из одного месяца карантина. В результате в 1П20 российский ВВП должен снизиться на 4,0% г/г; таким образом, по итогам 2020 г. мы сохраняем свой прогноз снижения ВВП на 3,0%, допуская его снижение на 4% г/г в 3К20.
Оборот розничной торговли, вероятно, покажет восстановительный рост; безработица может снизится до 6% к концу этого года: Как и в Китае, в России удар карантина пришелся, в первую очередь, на потребление: в апреле оборот розничной торговли снизился на 23,2% г/г, что сопоставимо с его спадом в Китае в феврале (см. рис 2). В мае, т.е. в следующий месяц после введения в России наиболее жестких карантинных мер (T+1), оборот розничной торговли снизился на 19,2% г/г, что мы связываем с более продолжительным периодом действия карантина. Тем не менее, принимая во внимание опыт Китая, мы ожидаем, что к сентябрю оборот розничной торговли вернется к уровню прошлого года. Сопоставление цифр по продажам автомобилей также указывает на то, что в России тренды продаж товаров длительного пользования будут аналогичны динамике показателей Китая (см. рис. 3). Наши позитивные ожидания подтверждаются тем, что уровень номинальных расходов по банковским дебетовым картам в июне практически вернулся к уровню январяфевраля этого года (см. рис. 4). Таким образом, мы ожидаем, что оборот розничной торговли сократится на 4% г/г в 2020 г. Беспокойство вызывает только увеличение разрыва между населением с различным уровнем доходов: данные по динамике расходов по банковским картам отражают потребительские предпочтения среднего класса, тогда как основной удар карантина пришелся на население с более низким доходом. Мы сохраняем наш прогноз снижения реальных располагаемых доходов на 5% и безработицы на уровне 6% по итогам этого года.
Восстановление промышленного производства отстает от розницы, формируя риски для динамики доходов и уровня безработицы: Динамика в промышленности, однако, значительно отличает Россию от Китая. В Китае снижение этого показателя было сильным только в первый месяц карантина, т.е. в феврале (см. рис. 5), и оно практически полностью восстановилось уже в марте. В России же после спада на 6,6% г/г в апреле, что стало для нас приятным сюрпризом, в мае промпроизводство снизилось на 9,6% г/г, и мы опасаемся, что в июне спад производства может стать более глубоким. Потребление электроэнергии в России, являющееся надежным ориентиром для динамики промпроизводства, снизилось на 6% г/г в июне против -5% г/г в мае и -3% в апреле (см. рис. 6). Тем не менее, позитивным является тот знак, что во второй половине июня и начале июля электропотребление в годовом исчислении снижается уже только на 4% г/г. Однако, затянувшее восстановление промышленности беспокоит нас по двум причинам – из-за неопределенности в динамике инвестиций и из-за рисков безработицы. Мы считаем, что второй риск сопряжен с более серьезными последствиями. Инвестиционный рост в последние несколько лет был обеспечен крупными государственными проектами, и снижение и без того слабой инвестиционной активности частных компаний вряд ли будет иметь серьезные последствия. Кроме того, многие компании все же будут вынуждены инвестировать в инновации.
В то же время сокращение издержек крупными компаниями вызывает у нас серьезные опасения: мы считаем, что в условиях быстрой цифровизации именно крупные компании будут склонны сокращать сотрудников. В результате мы рассматриваем возможность быстрого восстановление промышленного производства в качестве важного условия снижения рисков для российского рынка труда, которые пока остаются достаточно высокими.
Дефляционные риски создают понижательное давление на ключевую процентную ставку: Несмотря на наше ожидание быстрого восстановления розничной торговли, мы опасаемся, что настрой крупных компаний на оптимизацию расходов создает долгосрочные риски для динамики доходов, а в дальнейшем и потребления. Эти опасения подтверждает динамика продовольственной и непродовольственной инфляции: рост инфляционного давления в последние месяцы фактически связан с ускорением роста цен на продукты питания с 2,6% г/г в декабре 2019 г. до 3,3% г/г в мае, тогда как непродовольственная инфляция сохранялась на уровне 2,8% г/г в мае, что ниже 3,0% г/г в декабре 2019 г. На наш взгляд, существует целый ряд факторов, которые будут сдерживать конечный спрос не только в 2П20, но и в 2021 г. К ним можно отнести следующие:
Социальная поддержка правительства в основном носит точечный характер и направлена на отдельные группы населения: семьи с детьми и тех, кто официально потерял работу из-за пандемии;
Объявление о повышении налоговой нагрузки в отношении розничных депозитов на крупные суммы и решение ввести прогрессивную шкалу подоходного налога с максимальной ставкой 15% указывают на то, что налоговое давление на население продолжит нарастать;
Бюджетная политика 2021 г. может продемонстрировать существенное ужесточение после вынужденного смягчения в этом году.
Мы ожидаем, что все эти факторы будут оказывать давление на потребительское поведение населения. Мы по-прежнему ожидаем, что по итогам текущего года цены вырастут на 3,6% г/г, и в 2021 г. велики риски сохранения фактической инфляции ниже целевого ориентира Банка России, что в конечном счете создаст предпосылки для более решительного снижения ключевой процентной ставки: наш базовый сценарий ключевой ставки на уровне 3,75% к концу этого года потенциально может быть понижен. Этот риск выглядит особенно сильным на фоне того, что России нет необходимости поддерживать ставки на более привлекательном для инвесторов уровне, учитывая низкий уровень российского долга и, кроме того, ключевая ставка в России выглядит достаточно высокой на фоне других стран (см. рис. 7). В то же время снижение ставки само по себе формирует риск для динамики доходов населения: в России 5% общих доходов населения формируется доходами от собственности, в частности от финансовых вложений, которые в условиях низкой процентной ставки также будут сокращаться.
Мы сохранили свой прогноз курса рубля к доллару на уровне 67 руб./$ на конец этого года: дефляционные риски могут усилиться и из-за внешних факторов, и в т.ч. эффекта переноса. Колебания курса рубля к доллару в этом году указывают на то, что главной их причиной была волатильность цен на нефть, и внутренних факторов ослабления курса рубля сейчас нет. Риски укрепления существенны: существенное смягчение денежной политики в развитых странах приведет к избыточной ликвидности, что рано или поздно вызовет приток капитала в страны с развивающимися рынками. Однако, на наш взгляд, есть два фактора, которые могут воспрепятствовать такому сценарию развития событий. С точки зрения фундаментальных факторов, сравнивая курс рубля с валютами стран-аналогов, складывается впечатление, что несмотря на волатильность, реальный курс рубля оставался дорогим: с 2017 г. он обесценился только на 10% в реальном выражении, т.е. существенно меньше, чем валюты сопоставимых стран (см. рис. 8). В то же время с тактической точки зрения, геополитические риски могут проявится уже с ноября 2020 г.: выборы в США могут способствовать усилению санкционной риторики и повышению риск-премии для рубля. Мы также считаем, что структурные риски (сильная зависимость от цены на нефть) также будут работать против укрепления курса. Мы сохраняем наш прогноз курса рубля на уровне 67 руб./$ на конец этого года и ожидаем курс в диапазоне 70-75 руб./$ в 2021 г.
Наталия Орлова, главный экономист Альфа Банка, Анна Киюцевская, старший аналитик.
